申万宏源:CDR回归,成长板块行情可能迎来阶段性催化


[财经头条网导读] 短期而言,CDR回归对整体流动性影响不大,且涨跌停制度下CDR吸筹效应有限,养老金和国有资本也存在优质资产配置需求,叠加风险偏好提升,成长板块行情可能迎来阶段性催化。

申万宏源:CDR回归,成长板块行情可能迎来阶段性催化

重建估值框架,创新融资安排,资本市场强国在路上。重建成长型新经济公司的估值框架,高新技术和优质商业模式的估值权重提升,盈利权重下调,是股票市场配合经济结构优化做出的里程碑式的转变,未来股票市场将成为培育经济增长新动能&降低宏观杠杆率的重要手段,是资本强国的内有之意。

证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》明确创新企业可选择CDR或IPO的方式实现融资,并强调放宽对于成长型企业上市的盈利要求,修改IPO相关法规,未来对于新技术新业态新模式的创新企业,资本市场成为其重要融资渠道,是降低宏观杠杆率的必然选择,也是实现经济增长动能转换重要手段。

CDR试点管理办法可能最早6月出台,富士康和药明康德示范效应下,未来独角兽CDR回归进度有望超预期。富士康20天“闪电过会”,医药界“华为”药明康德50天过会,政策对于独角兽企业回归前所未有的欢迎态度燃起A股市场投资者热情。3月30日证监会《意见》对独角兽以CDR形式回归A股正式官宣,同日中基协发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》解决独角兽估值问题,配套政策出台效率高。据媒体报道,前期有关部门已经就《存托凭证业务试点管理办法(草稿)》的起草工作召开专题封闭会,最早可能6月出台,未来独角兽回归A股节奏有望超预期。

对于CDR制度设计上,我们认为可以从两条思路考虑:1)基于现有的资本项目跨境交易的制度进行推演,比如陆股通和沪伦通;2)借鉴DR制度的历史经验,比如中国台湾的TDR制度。

1.本次意见并未明确CDR发行最核心的问题:基础股票与CDR是否可兑换?我们认为对于两种可能性的情景分析是有必要的。

1)有陆股通和沪伦通等已有的创新制度安排,加之当前金融开放的政策态度,有限额的基础股票自由兑换有一定制度基础。陆股通制度的创新在于交易限额和交易结算的制度设计。《意见》明确存托凭证的存管和结算主要由中国结算来进行,在结算制度上大概率与陆股通保持一致,可由中央结算统一换汇,结算换汇安排上采取“净额换汇,全额分摊”的原则避免对于离岸人民币市场造成较大影响,在该机制下,长期资金流动性管理压力不大,但短期来看,CDR上市初期可能需要给予合理额度的外汇管理安排,同时为了避免短期资本大规模流动性冲击,从逻辑上来说,我们推理可能会采取类似陆股通的单日额度制度进行限制。

2)当前市场上一致预期是与基础股票不可自由兑换,主要原因是人民币资本项目下不可自由兑换。基于稳中求进的总基调,出于外汇管理考虑,管理层可能会选择相对稳妥的制度安排,所以基础股票不可兑换的可能性也是存在的。

2.基于基础股票与CDR是否可兑换的两种情景分析,我们认为与之对应的外汇管理压力及市场流动性深度将呈现不同组合。

1)若基础股票与CDR有限额的自由兑换,则“外汇管理压力大+市场流动性好”组合下,对价格投机存在一定抑制作用,但外汇管理压力较大,同时保持CDR申赎对称性的机制设定也很重要,否则将会像当年TDR一样出现市场流动性萎缩局面。

2)若基础股票与CDR不可自由兑换,则CDR与基础股票将呈现”两个市场,两种价格”。“外汇管理压力小+市场流动性差”的组合导致市场深度不够,价格出现大幅度折价或者溢价,偏离价值中枢,降低企业和投资者参与积极性;但是外汇管理方面仅涉及分红发放等项目,压力相对较小。

TDR申购赎回非对称机制设定导致持有者赎回潮,市场流动性萎缩。TDR持有者可以申请兑成基础股票,但兑换过程中发行人为满足原CDR融资额度被强制要求增发,并转换成TDR在台交所卖出,相当于在TDR存在折价压力的时候反而在增加TDR的供给,所以当TDR出现折价时,持有者纷纷换成基础股票,而发行企业增发意愿较低,TDR流通单位逐渐减少。

3.可以考虑设置投资者准入制度,专业理性的投资者更有助于CDR价值发现。一方面国内投资者结构有待优化,散户化倾向仍然严重;另一方面,陆股通投资者准入为账户资产达到50万的投资者才可开立港股通账户,加之当前监管对于投资者适当性及投资者教育的重视,未来引入投资者准入制度也将是大概率事件。

4.CDR制度设计中还可能存在针对市场异常波动的安排,根据TDR经验,停牌与信息披露可能成为重要手段。根据TDR经验,在TDR上市前三个月内股价出现大幅波动的必须阐明原因,以免出现拉高股价实现TDR溢价发行的可能性;同时针对交易过程中出现的股价异常情况采取暂停交易的方式并补充说明。

未来CDR回归与IPO融资将分步骤有序进行,融资节奏上“先红筹后独角兽”成大概率。新经济+大市值优质标的为CDR发行主体,CDR初步融资规模可达1700亿左右,单只标的平均融资规模为120-250亿左右,相当于A股中等蓝筹标的融资规模。

短期而言,CDR回归对整体流动性影响不大,且涨跌停制度下CDR吸筹效应有限,养老金和国有资本也存在优质资产配置需求,叠加风险偏好提升,成长板块行情可能迎来阶段性催化。中期而言,优质标的数量增加必然带来流动性的虹吸效应,劣后标的将逐步退出市场,A股“美股化”进程将更进一步!长期而言,国内市场对新经济标的定价权扩张,有望成估值标杆;吸引海外公司来中国进行上市融资也将成为可能,金融开放程度提升,与海外市场联动性提升,人民币国际化不断深化,股票市场深度与广度不断发展,资本市场强国在路上。

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