程实 :“跷跷板”上的加息与缩表


[财经头条网导读] 当前至2019年上半年,“快加息+慢缩表”仍将延续,继续维持收益率曲线的平坦化。2019年下半年,政策“跷跷板”有望反转,切换为“慢加息+快缩表”,缩表成为政策新重心,并推动收益率曲线重归陡峭化。

程实 :“跷跷板”上的加息与缩表

“东边日出西边雨,道是无晴却有晴。”为保持货币政策的“不松不紧”,美联储加息与缩表的政策搭配存在“跷跷板”效应,即加息的提速必然伴随缩表的放缓。2018年9月27日,美联储如期宣布年内第三次加息,但是缩表进程却进一步落后于原定计划,正是这一“跷跷板”效应的体现。展望未来,我们认为,美联储有望继续强化政策搭配的“跷跷板”,以适应政策工具的期限分化、规避货币政策的内外矛盾、构建下行风险的“缓冲垫”。有鉴于此,当前至2019年上半年,“快加息+慢缩表”仍将延续,继续维持收益率曲线的平坦化。2019年下半年,政策“跷跷板”有望反转,切换为“慢加息+快缩表”,缩表成为政策新重心,并推动收益率曲线重归陡峭化。由于“跷跷板”避免了加息和缩表的共振,当前至2018年年末,全球金融市场将迎来平稳期。在新兴市场中,经济基本面较为稳固的货币和金融市场有望小幅反弹。

2018年6月以来,我们在多篇报告中指出,美联储今年将通过“快加息+慢缩表”的政策搭配,保持其货币政策的“不松不紧”。9月27日,美联储年内第三次加息落地,同时点阵图再次支持2018年总共加息四次。在加息提速之际,美联储缩表则进一步放缓。较之于2017年的缩表计划,2018年5月,美联储表内的国债和MBS缩减进度分别滞后117亿和264亿美元,至2018年8月,两数分别继续扩大至152亿和328亿美元。美联储的上述表现印证了我们此前预判。展望未来,我们认为,三大新因素正在进一步强化加息和缩表的“跷跷板”效应,导致加息的提速必然伴随缩表的减速,进而决定了加息和缩表的未来搭配。

因素一:适应政策工具的期限分化。在本轮货币政策正常化进程中,美联储主要通过加息来调整短端利率,通过缩表来调整长端利率。从本质来看,货币政策的正常化,即为政策利率向自然利率靠拢的过程,因此经济走势和自然利率在长短端的不同表现,决定了政策工具的期限分化。

第一,长短端政策工具的走势分化。

根据学理,大规模减税等财政刺激会在短期内引致市场预期的“过度敏感”。得益于此,2017年以来,美国经济增速迅速迈入阶段性高点,驱动短端中性利率和政策利率上行。基于此,2017年一季度,美联储由鸽派加息转入鹰派加息,并在2018年坚持加速加息的立场。但是,在短期“过度敏感”消退后,赤字财政对实体经济和市场预期的长期刺激则相对有限,导致长期中性利率的反弹相对较弱。例如,据美联储工作论文测算,2017Q2-Q4期间,长端中性利率(中性的十年期国债实际收益率)提升了0.23个百分点,大幅低于同期美联储加息力度与通胀率增幅的差值(0.66个百分点)。受此影响,缩表计划从落地之初就开启了“慢速模式”,以避免矫枉过正、造成长端利率过度收紧。

第二,长短端政策工具的功能分化。

对于央行而言,短端政策利率主要致力于维持经济的短期稳定。而为了弥合长期产出缺口、保持物价和就业的长周期稳定,长端利率的调整更加关注长趋势信号,而非阶段性波动。根据美联储工作论文,在滤除阶段性波动后,虽然美国长端中性利率从2016年下半年开始触底反弹,并支持美联储于2017年10月开启缩表进程,但是其反弹力度较滤除阶段性波动前更为疲弱,绝对水平接近历史底部,因此进一步限制了缩表的落地节奏。

因素二:规避货币政策的内外矛盾。具体而言,美国收益率曲线的正常化包括两项目标。目标一,推动收益率曲线总体上移。伴随加息的推进,这一目标通过美联储表内证券的被动到期即可实现。目标二,修复收益率曲线的形状,使其根据经济复苏形势而适度地陡峭化。这需要美联储主动择机卖出部分表内证券,以实现精确塑形。在2017年公布的缩表计划中,美联储在2018年后为自身留出了主动操作的空间。但是,从现实来看,目标一和目标二的落地存在冲突。如果目标一过快实现,就会推动长端利率迅速上扬,压低美联储表内证券的市场价格。在此情况下,一旦美联储需要在市场上主动卖出表内证券以满足目标 二,就将被迫承担高额的交易损失。

2018Q1以来,上述矛盾正在加速显现。一方面,美国十年期国债收益率持续上行,多次突破3%。另一方面,期限利差却总体处于收窄趋势。这表明,目标一的完成进度远快于目标二。受此影响,美联储数据显示,以2018Q1为转折点,美联储表内证券资产进入浮亏状态,且浮亏程度不断扩大。放眼长远,这将造成内外两大政策矛盾。内部来看,随着政策成本的骤升,美联储主动卖出表内证券的空间将收窄,从而导致收益率曲线的形状不能及时修复,造成新的经济结构性扭曲。从外部来看,根据《联邦储备法》规定,美联储需将每年盈余调拨给美国财政部,作为向纳税人支付的美元利息。2016-2017年,美联储对财政部的支付已经逐年下降。如果未来美联储由盈转亏,就不得不延缓对财政部的支付。正如我们此前研究所述,作为民粹强权政治的代表,特朗普政府将对美联储“极限施压”。而支付的延误则会为特朗普提供“弹药”,加剧其对货币政策独立性的干预。有鉴于此,在加息迅速推进的环境下,美联储必须放缓缩表进程,避免上述两个目标之间的脱节,以化解内外部政策矛盾。

因素三:构建下行风险的“缓冲垫”。虽然目前美国经济正处于阶段性高位,但是从长远来看,未来的下行风险正在上升。一方面,在赤字财政的短期刺激消退后,美国经济增速将有所放缓。根据本次议息会议的预测,以及OECD和CBO的最新预测,2019年美国经济增速将高位回落,下滑0.2-0.7个百分点。另一方面,贸易摩擦的成本亦将渐次显现。虽然在一对一的贸易摩擦中,美国较对手占据优势,但是由于美国多线出击,成为全球贸易摩擦成本的汇集中心,贸易替代空间狭小,因此难以摆脱负向冲击。IMF报告显示,从累积影响来看,美国因加征关税所付出的政策成本可能高于其他经济体。有鉴于此,美联储有望双管齐下,增强风险缓冲垫。一是坚持加速加息,不仅有利于避免经济过热和通胀过快上行,维护经济长期动力,亦有助于推动政策利率远离流动性陷阱,未来一旦发生经济风险,即可进行充分有力的降息加以纾解。二是继续延缓缩表,以保持长端的流动性充足,稳定市场预期,尤其是支撑实体经济的长期投资和消费意愿。

“跷跷板”的延续和反转。

基于上述三大因素,加息和缩表之间的“跷跷板”效应将进一步增强,加息的提速必然伴随缩表的放缓。由此展望未来,我们认为,三个趋势值得重视。第一,当前至2019年上半年,美联储仍将维持“快加息+慢缩表”的政策搭配。2018年12月,美联储将大概率再加息一次,但是由于缩表的放缓,总体上仍将维持货币政策的“不松不紧”。同时,受这一搭配影响,长端利率的抬升仍滞后于短端利率,收益率曲线的平坦化将得以延续,但是出现利率倒挂的可能性较低。第二,2019年下半年,政策“跷跷板”将发生转向,切换为“慢加息+快缩表”。2019年中期,政策利率将大概率超越温和通胀率,有望推动下半年的政策重心从加息转向缩表,收益率曲线亦将重归于陡峭化。第三,当前至2018年年末,全球金融市场将迎来平稳期。由于“跷跷板”效应的存在,加息和缩表不会产生共振。因此,虽然年内第四次加息有望在12月落地,但是美国金融市场的长期流动性难以实质性收紧,美股在年内将保持总体平稳趋势。同时,由于加息预期差已被市场充分消化,叠加缩表的进一步放缓,因此年内美元走势有望转向疲弱。得益于此,在新兴市场中,经济基本面较为稳固的货币和金融市场有望小幅反弹。

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